После моей первой статьи про пирамиду ICN Holding поступил аргументированный (ну как…) ответ на подсвеченные мной красные флаги. В этом материале мы их подробно разберем – и еще раз убедимся, что, как ни крути, в красивую и легальную картинку этот пазл никак не складывается.

Предыстория тут такая: после выхода первой статьи про ICN мне в личку стали писать множество людей, так или иначе связанных с этой организацией: там есть и бывшие клиенты, и текущие, и даже консультанты, которые продавали и продают услуги ICN. Парочка из них прислали мне ссылку на «ответный разбор», который почему-то не был выложен публично, а распространялся вместо этого в виде ссылки по чатам консультантов ICN и в адрес их клиентов, начавших задавать неудобные вопросы на тему «а что у вас там вообще происходит?».

Этот ответный материал написал тот самый консультант ICN, с которым я общался при подготовке своей первой статьи – так как я с ним говорил на условиях анонимности, то далее я буду называть его просто «Консультант». На саму статью с ответом тоже ссылку не даю, но ниже я процитирую ее практически целиком и дам свои комментарии буквально по абзацам.

Защита №1: Переход на личности

Первый блок «возражений» посвящен не фактам, а воззванию к личностям: по сути, тезис тут сводится к объяснению, что слушать меня в принципе не стоит – потому что, дескать, в финансовой индустрии я не особо разбираюсь, и вообще я тут нарисован каким-то не очень умным фанатиком. =)

Итак, на тему статьи от Павла. Для начала скажу, что мы с ним общались на тему ICN до того, как он написал статью, я помогал ему разобраться в том, что такое ICN и с чем его едят.

Для начала нужно понимать, что Павел - тоже человек, у него есть свой опыт, мнение и интерес в написании статьи про ICN. Нужно иметь ввиду что:

1. У него почти нет/мало опыта работы с закрытыми фондами. Он свято верит в идею пассивного инвестирования, сбрасывая со счетов те 8-10% управляющих, которые делают доходность выше рынка даже на длинном горизонте. Он не искал таких фондов и не видел таких результатов, поэтому его отношение к доходностям ICN изначально предвзято. Он в них принципиально не может поверить, т.к. они не вписываются в его модель мира.

Здесь получилось смешно – уважаемый Консультант просто не в курсе, кем я работаю (помимо ведения блога) и чем конкретно занимаюсь в индустрии финансов, но зачем-то делится своими фантазиями по этому поводу (а мог бы просто спросить у меня, раз уж мы с ним общались в личке). Потому что тут по факту картинка как раз обратная – у меня достаточно много опыта профессионального взаимодействия с топовыми мировыми хедж-фондами, которые действительно показывают результаты лучше пассивных индексов (с поправкой на риск). Я отлично знаю, как выглядят такого рода фонды, и какой профиль доходности от них можно ожидать.

Более того, мне по роду деятельности довелось еще и общаться с ведущими консалтинговыми агентствами в сфере альтернативных инвестиций (а-ля Albourne, Aksia, Cambridge Associates, etc.), которые помогают портфельным управляющим крупных фондов с капиталом, измеряющимся в сотнях миллионов долларов, выбирать хедж-фонды для инвестирования – так что я знаю, как и что они там проверяют в ходе всестороннего due diligence таких фондов.

В общем, я понимаю, что любой профи, кто серьезно занимался критическим анализом доходностей фондов, просто рассмеется, глядя на график результатов стратегии ICN вроде вот такого:

Тут прекрасно просто всё:

• Доходность за 10 лет на уровне 14% годовых в долларах (выше доходностей максимально рискованных классов активов, типа акций), которая нарисована буквально «по линеечке» – так, как в мире финансов выглядят только доходности безрисковых активов (типа самых коротких US Treasuries – и то, даже для них десятилетний график не будет выглядеть такой прямой линией).

• При этом, нарисованная доходность НЕ подчиняется законам сложного процента: стоимость пая фонда каждый год по линейке прирастает строго на $2–3 доллара (от стартовых $10), так что доходность в процентах монотонно убывает от 24% за первый год до 7,5%. Само по себе падение доходности в процентах – это окей, но нет никакого разумного объяснения, почему график пая должен при этом выглядеть как прямая линия в абсолютном денежном выражении, это абсурд с точки зрения финансового и математического смысла происходящего.

• «Линеечковые» результаты стратегии вообще никак не зависят от окружающей финансовой реальности. За рассматриваемые 10 лет даже базовая ставка процента в США успела попрыгать от 0% до 5% годовых – но на фонд это, судя по графику, оказало нулевое влияние. Так в реальной жизни не бывает.

Короче, если подытожить: именно потому, что я знаю, как выглядят графики настоящих хедж-фондов с выдающимися результатами, которые прошли независимый аудит – для меня очевидно, что график выше просто нехитро рисуется в Excel, никакого реального инвестирования за ним не стоит.

Если у уважаемого Консультанта не хватает опыта и квалификации, чтобы понять, что не так конкретно с этим графиком – ну, тут уж я ничего поделать не могу. Но это забавно, что вместо разговора по существу он пытается превратить мою позицию в какое-то упрощенное соломенное чучело, будто я пытаюсь утверждать «это скам, потому что фондов с доходностью выше индекса не может существовать в принципе!!». Нет, тут дело отнюдь не в размере этой доходности, а в том, как выглядит сам график.

2. Ему неинтересно писать обычную, нейтральную статью про ICN. Он - представитель СМИ, его задача - нагнать хайпа, привлечь внимание, увеличить базу подписчиков за счет яркого стиля. Отсюда некоторые преувеличения и искажения логики - чтобы подогнать факты под мнение.

Я пишу статьи в стебном стиле, это правда – я считаю, что хороший материал с глубокой проработкой может быть одновременно и развлекательным тоже. Но при этом я стараюсь оставаться максимально объективным и честно пробую получить наиболее сильную аргументацию от противоположной стороны – поэтому тут не очень понятно, о какой «подгонке фактов под мнение» идет речь. Давайте просто сравним:

• Я: Перед публикацией своего материала поговорил и с Игорем Кокориным, и с самим Консультантом, чтобы максимально точно понять и передать их позицию. Отправил им черновик статьи с предложением исправить там любые неточности и дать свой официальный комментарий по тем моментам, где они несогласны. Привел в конце своего материала ответ Кокорина целиком без купюр.

• Консультант: Опубликовал свой «ответ на мою статью», не показав мне ее черновик (и даже в принципе не известив меня). Привел там свои аргументы, даже не поинтересовавшись, что я про них думаю и есть ли у меня какие-то контраргументы на них.

Так, и кто тут по факту является необъективным, на ваш взгляд?

Отдельно еще замечу: я прекрасно понимаю, что для тех читателей моей статьи, у кого нет сильных базовых знаний в финансах, мой материал может выглядеть как «непонятный чувак просто гонит хайп против уважаемых людей с лицензией SEC». Именно поэтому я там и даю основной совет клиентам ICN: можете не верить мне, но просто сходите возьмите второе мнение от независимого финансиста, который никак не связан с ICN (не является консультантом по продаже их продуктов). Любой приличный профи после изучения приведенных в моей статье аргументов и ссылок + после ознакомления с вашими отчетами из ICN вам подтвердит, что надо уносить оттуда ноги.

Теперь кратко обо мне:

1. Я с закрытыми фондами работаю давно. В одном из них на деньгах своего клиента я наблюдаю +148% менее чем за год (спекулятивная стратегия для больших капиталов, тем не менее это факт). В жизни всякое бывает.

2. Я не фанат ICN и знаю о том, что последние несколько лет для них выдались непростыми. При этом я не считаю ICN пирамидой, и у меня есть основания так считать.

Тут оставлю без комментариев. Давайте попробуем разобраться, какие конкретно основания есть у Консультанта для его твердой уверенности в том, что ICN Holding не может быть пирамидой.

Защита №2: Попытка разговора по фактам

Теперь по сухому остатку в статье Павла.

1. Нереалистичная статистика - уже описал выше. Павел в это не может поверить "потому что такого не может быть никогда". Не аргумент. Бывает и не такое.

Это уже разобрали выше – к сожалению, Консультант тут просто некорректно понимает, что конкретно в графиках стратегий ICN выглядит абсолютно нереалистичным. Я описывал у себя на канале вот здесь, как работают лучшие мировые хедж-фонды, которым действительно удается добиваться десятилетиями стабильной двухзначной доходности без убыточных годов. Так вот, там два момента:

• Во-первых, даже у этих фондов (в которые стоят очереди из инвесторов и они не всех берут) результаты хуже, чем у ICN – у них при всем желании не выходит показывать НАСТОЛЬКО равномерные результаты.

• Во-вторых, это результат совместной работы нескольких десятков блестящих управляющих (с доходами, измеряющимися миллионами долларов ежегодно), под каждым из которых есть еще и поддерживающая команда. Здесь же у нас сидит один Игорь Кокорин, который в перерыве между ежедневными записями стримов на ютубе умудряется вести в одиночку сразу несколько стратегий, каждая из которых растет вообще без просадок.

2. Мутная схема - Тут вообще не спорю. Внутренне устройство, второй такой быть не может. А эта может быть только потому, что стратегии ICN заточены под "не терять" и они могут себе позволить взять на себя часть рисков, потому что уверены в своих стратегиях.

Я в своей статье привожу киллер-аргумент, почему схема с якобы берущимся ICN маржинальным кредитом под залог не активов клиента, а собственных активов ICN, является абсурдной – это просто во всех случаях строго менее выгодно для ICN, чем делать то же самое вообще без привлечения клиентских денег на присоединенный счет в Interactive Brokers. Пока не видел ни единого хотя бы минимально логичного объяснения ни от Консультанта, ни от самого Кокорина, в чем смысл так делать с финансовой точки зрения.

«Уверены в своих стратегиях и могут взять на себя часть рисков» – это не объяснение. Это примерно как если бы к вам на улице подошел незнакомый человек и предложил бы: «Братан, пойдем в казино: я буду играть в покер на мои собственные деньги, а ты просто смотреть. Если я всё проиграю, то ты мне ничего не должен. А если я выиграю, то отдам тебе 70% выигрыша». Вы у него спрашиваете: «А я-то тебе зачем нужен в этой схеме, если весь риск на тебе, но почти всю прибыль ты мне обещаешь отдать? Тебе же выгоднее тогда точно так же играть на свои и всю прибыль себе оставлять!» А он отвечает: «Да я уверен в своих силах, часть риска могу взять на себя…» Согласитесь на такое предложение от незнакомца? Или почувствуете, что тут какая-то скрытая разводка кроется?

Стоит добавить, что заявление о пирамиде сделаны Павлом для привлечения внимания. Он прекрасно понимает, что когда деньги на прямых брокерских счетах клиентов - это 100% гарантия, что они никуда не денутся. Его вопросы касаются исключительно общего пула. Мы с ним обсуждали их, и упёрлись в то, что он считает, что общие пулы не проверяют. А я знаю, что их проверяют. Только SEC после проверки не выдаёт квитанцию «проверено». Они оставляют лицензию компаний действующей и НЕ закрывают её. Во второй половине статьи есть юридическая духота на эту тему.

Тут нет никакого противоречия. Я у себя в статье прямо пишу, что деньги на присоединенном счете в Interactive Brokers лежат надежно (ну, кроме того, что там капитал планомерно тает из-за комиссий и инфляции). «Финансовая пирамида» не всегда означает гарантированную потерю всех денег всеми участниками: даже в классическом кейсе инвестфонда Берни Мэдоффа (который делал примерно похожие на ICN штуки с подрисовкой красивых доходностей по линеечке, и при этом функционировал более 40 лет подряд), большинство пострадавших смогли вернуть вложенные деньги – а вот с нарисованными прибылями уже не сложилось. Кстати, про то, как схему Мэдоффа в свое время раньше всех вскрыл гениальный инвестор Эд Торп, я писал вот здесь.

Что касается тайных знаний Консультанта о том, что конкретно у ICN проверяет Комиссия по ценным бумагам США – тут неплохо было бы поузнавать у него об источнике этого знания. Потому что, если подопытываться поподробнее, там выходит источник в стиле «ну, Игорь Кокорин рассказывает, что они это проверяют внимательно…». Ну, такое, «джентльмены верят друг другу на слово». (До «юридической духоты» еще дойдем в конце.)

3. Вывод в оффшор, чтобы избежать регулирования - Бред. Такое может написать только человек, который никогда не вникал в то, как организованы закрытие фонды. Я знаю сотни закрытых фондов, которые работают с нерезидентами США. Многие имеют американскую лицензию. Ни у одного из них общий пул не сформирован в США. Причина - налоги, а не регулирование. Даже у американских фондов все пулы выводятся в оффшор, чтобы конские американские налоги скостить.

Здесь действительно справедливо то, что хедж-фонды для международных инвесторов, как правило, структурируют не в юрисдикции США. Правда, подавляющее их большинство прописано на Кайманах – я не знаю вообще ни одного приличного фонда, который был бы зарегистрирован в Невисе. Но конкретно ICN использует офшорную юрисдикцию именно для того, чтобы избегать регуляции SEC – это следует из ответов самих же Кокорина и Консультанта (см. ниже).

К слову, у ICN Holding, вообще говоря, и американской лицензии на управление инвестфондом даже нету – та лицензия, которой они перед всеми хвастаются, дает право только на управление чужими активами в качестве советника на присоединенном брокерском счете, а отнюдь не на привлечение коллективных инвестиций от кучи частных инвесторов.

Оффорная часть никак не отменяет регулирования. Было бы неразумно предполагать, что SEC 20 лет (с момента выдачи лицензии) смотрит на доходности ICN на их сайте, прорабатывает разные кейсы с клиентами, и ни разу не проверили на достоверность публично предоставляемые данные. Лично я уже 10 лет знаю Кокорина и знаю минимум о 3-х полных аудитах от SEC (различные недоверчивые клиенты туда письма писали, тогда SEC проводит полную проверку). Чую, сейчас будет четвертая такая проверка. Но тот факт, что лицензию никто не отозвал и Кокорин на свободе до сих пор - говорит сам за себя. Никаких нарушений не было найдено.

Напомню еще раз из оригинальной статьи: я спросил и у Консультанта, и у Кокорина, почему они не раскрывают в официальной отчетности в адрес SEC существование у ICN в связанных сторонах иностранного инвестфонда в офшоре (там буквально есть стандартные вопросы в анкете SEC, сформулированные как «у вас случайно нет в связанных сторонах иностранных инвестфондов в офшорах?», на которые они отвечают «НЕТ!»). На что мне был дан ответ: «согласно правилам SEC, раскрываются только те активы, которые попадают под юрисдикцию США». То есть, это не я, это они сами заявляют: «не раскрываем это всё регулятору, потому что это не в США находится». Хотя, раскрывать как раз обязаны:

Что же касается мифических «полных аудитов SEC» – то тут комментировать нечего, об их сути (что конкретно там проверяли) можно узнать только исключительно из рассказов самого Кокорина. Отмечу только любопытный факт: те самые «публично предоставляемые данные по доходности стратегий ICN» можно найти только в русской версии сайта, а в англоязычной версии того же самого сайта они почему-то спрятаны от публичного взора. Как думаете, может ли это быть связано с тем, что ребята из американской Комиссии по ценным бумагам смотрят в первую очередь на версию сайта на английском языке? Да ну, бред какой-то, конечно сотрудники SEC владеют русским языком и всегда проверяют всё по-умолчанию именно на этом языке… ?

4. Про аудированную финансовую отчетность - компания ICN имеет аудитора и предоставляет эту отчетность в SEC. Делать эту отчетность публичной она обязательства не имеет. Давать клиентам эту информацию или не давать - это выбор компании. Я бы хотел, чтобы они клиентам эту отчетность показывали, но так делают многие закрытые фонды. Зачем давать, если можно не давать?

Я ОЧЕНЬ сомневаюсь, что Кокорин отправляет в SEC аудированную отчетность своего невисского офшора (речь идет именно о нем, потому что сомнения в нарисованных прибылях касаются этой части). Из скриншота чуть выше мы видели, что даже само его существование отрицается в официальной брошюре, направленной в адрес SEC.

Кстати, в той же брошюре ICN еще пишет про себя «мы не обязаны публиковать наш бухгалтерский баланс, так как мы клиентские активы у себя не храним, не берем с клиентов комиссии авансом, и поэтому никому не должны больше $500 – короче, зачем вообще кому-либо беспокоиться о нашем финансовом положении?». Ну то есть, вы поняли: SEC требует от зарегистрированных Investment Advisors раскрывать свою финотчетность даже тогда, когда они должны кому-то из клиентов хотя бы жалкие 500 баксов. А у ICN на балансе офшора с идентичным до степени смешения названием копятся миллионные задолженности перед клиентами по мифической заработанной прибыли – но это как бы «не считается», да.

Что касается тезиса «многие закрытые фонды не дают своим клиентам аудированную отчетность» – тут могу только посочувствовать клиентам этого Консультанта, которым он помогает выбирать фонды. Во всём цивилизованном финансовом мире это работает просто: «нет аудированной финотчетности = на этом разговор закончен, дальше обсуждать что-либо бессмысленно». Инвестфонд может не размещать свою отчетность публично (такого обязательства у частных фондов и правда нет), но давать ее своим инвесторам – это просто самая базовая база. Даже как-то неуютно это объяснять человеку, который работает в финансовой индустрии.

По сухому остатку вроде всё. ICN - во многом устаревшая компания. Нет личный кабинетов, мало прозрачности, последние 5 лет показывает доходность ниже ожидаемого... Но я не считаю, что там деньгам клиентов что-то грозит, кроме как недозаработать на растущем рынке. Зато когда всё-таки жахнет кризис, которого в ICN так ждут - тогда ценность ICN снова будет понятна. Они не теряют деньги.

А когда кризис кончится, тогда и настанет время портфель немного перетряхнуть и получать доходность гораздо выше.

По сухому остатку – ни один из моих аргументов и вопросов из оригинальной статьи не получил вразумительного ответа. Причина, по которой Консультант верит, что это «это точно не пирамида» лично мне осталась непонятной. Ну, кроме того, что Игорь Кокорин ему рассказывает «нас всё время проверяет SEC, они полностью аудируют даже те данные, которые мы сами им не показываем, инфа 100%!».

Защита №3: Юридическая часть

Тут обращу внимание, что по изменившемуся стилю форматирования видно – дальнейший текст является копипастой из ответа нейросети. В принципе, если лучшая защита ICN заключается просто в генерации AI-слопа – то тут мы и сами могли бы справиться, ну да ладно. =)

А далее юридическая казуистика для тех, кто это любит. Может ли SEC регулировать компании вне юрисдикции США?

1. Investment Advisers Act of 1940 — § 203(a)

Любой, кто предоставляет инвестиционные советы за вознаграждение, и использует почту или другие средства межштатной торговли (включая международные), обязан зарегистрироваться в SEC, если не подпадает под исключения. Даже если структура зарегистрирована за рубежом, факт предоставления советов и участие в операциях (пусть и непрямо) активизирует юрисдикцию SEC.

Окей, тут пока вопросов не имею.

2. SEC: если структуры “separately organized but operationally integrated”, — они рассматриваются как единый adviser

• SEC позиция: даже юридически отдельные, но операционно взаимосвязанные advisers будут рассматриваться как один, что влечёт необходимость регистрации (и отказа от льгот).

• Это означает: совместное управление, общие ресурсы, офис, клиентов — достаточный критерий для контроля за всей структурой, даже если лицензия есть только у одной её части.

Да и тут у меня тоже возражений нет. Я-то как раз считаю, что SEC обязана регулировать деятельность ICN целиком, включая ее мифический офшор – именно поэтому в стандартной анкете Комиссии по ценным бумагам США и задаются в куче мест все эти вопросы про «а у вас есть аффилированные лица, которые по факту являются инвестфондами в США или за рубежом?».

Проблема только в том, что сам ICN не раскрывает в SEC данную информацию по причине «это не в США, поэтому американской Комиссии по ценным бумагам не касается». Тут уж вам, ребята, надо выбрать стул, на котором вы собрались сидеть – нельзя одновременно утверждать два противоречащих друг другу тезиса.

Я уж не говорю о том, что, как практически в открытую заявляют клиентам консультанты ICN (подробнее описывал вот здесь), эта «совершенно легально действующая компания с лицензией SEC и $30 млн под управлением» не может совершать обратные выплаты клиентам размером свыше $5'000 в месяц «чтобы избежать лишней проверки от комплаенса». Да, вот так деньги обратно и возвращают – платежами по пять тысяч в месяц, а то, не дай бог, у регуляторов лишние вопросы появятся…

Дальше еще в статье Консультанта идет сгенерированный чатботом длинный список ссылок на конкретные кейсы с сайта SEC – но так как на уровне понимания законодательства у нас тут разногласий нет, не вижу смысла их здесь приводить.

Выводы

Как вывод - автор статьи (Павел) игнорирует факты относительно регулирования, которые не укладываются в его логику. Поэтому его статья носит развлекательный характер, а не экспертный.

Раз уж Консультант тут выступает за наиболее взвешенный экспертный (и объективный подход) – уверен, что он добавит ссылку на мой ответный текст в конец своей статьи. Ну и заодно приглашаю Консультанта на публичные дебаты на независимой площадке по поводу деятельности ICN Holding: если его целью здесь действительно является попытка разобраться в вопросе, а не подтянуть какие попало обоснования под требующийся ответ «ICN ни в коем случае не может быть пирамидой!» – то честная и открытая дискуссия мне кажется наилучшим решением. (Но если марать свое имя публичной защитой ICN будет стрёмно – то это я тоже пойму, отказ от дебатов будет скорее ожидаем.)

Если статья показалась вам интересной и полезной, то буду благодарен за подписку на мой Телеграм-канал RationalAnswer, где я пытаюсь найти разумные подходы к личным финансам и инвестициям. В частности, вот здесь можно ознакомиться с фактическими результатами инвесторов в ICN, которые связались со мной в личке (они сильно хуже того, что можно было бы ожидать по красивым графикам с сайта).