Новый стейблкоин, или «интернет-доллар» от Ethena Labs уже обогнал десятки конкурентов и занял третье место после USDT и USDC. Telegram активно продвигает его в своём кошельке, обещая доходность до 20%. Разобрал что у него под капотом.

Контекст: что такое USDe и почему он в топ-3

В мире стейблкойнов всё давно казалось предсказуемым: есть Tether (USDT) и USDC от Circle, которые вместе держат львиную долю рынка. Их модель проста — за каждым выпущенным токеном стоит реальный доллар или облигация казначейства США. Но в 2023 году команда стартапа Ethena Labs предложила другой путь: сделать интернет-доллар, который будет работать не на фиате, а на рыночных механизмах.

Так появился USDe. Это синтетический стейблкойн, который удерживает курс около $1 не за счёт долларов на банковском счёте, а через залог в криптовалютах и хеджирование на фьючерсных рынках. По сути, это новый виток экспериментов с алгоритмическими деньгами после печально известной истории Terra, но с другой конструкцией.

Рост оказался стремительным. Ещё в середине 2024 года капитализация USDe была около $4 млрд, а уже к сентябрю 2025 года она превысила $13.5 млрд по данным CoinMarketCap. Таким образом, токен обогнал десятки конкурентов и закрепился на третьем месте среди стейблкойнов, уступая только USDT и USDC.

Отдельной причиной бурного роста стал Telegram. Весной 2025 года проект TON Foundation и Ethena объявили о партнёрстве: теперь держать и стейкать USDe можно прямо в кошельке Telegram. Для розничного пользователя это снимает главный барьер — не нужно ставить Metamask, разбираться в DeFi-сайтах или бояться ошибиться с сетью. Пара нажатий в привычном мессенджере и у вас уже цифровой доллар, да ещё и с доходностью.

В Telegram-версии токен называется tsUSDe, и на момент запуска он давал около 10% годовых базовой доходности. Для сравнения: USDC или USDT при размещении в «безрисковых» инструментах вроде американских облигаций приносят всего 4–5% годовых. Такая разница в цифрах объясняет, почему к USDe возник такой интерес — и одновременно почему у экспертов появились вопросы о долгосрочной устойчивости этой модели.

Как работает привязка к доллару

В отличие от USDT или USDC, за которыми стоят реальные доллары и облигации, USDe держится около отметки $1 совсем другим способом. Здесь нет сейфа с наличкой и вместо этого система использует залог в криптовалютах и хеджирование на фьючерсах. Пользователь кладёт, например, эфир или стейкнутый stETH, а протокол одновременно открывает короткую позицию на бирже. Получается конструкция, где рост или падение цены актива компенсируется движением по шорту, и итоговый баланс в долларах остаётся примерно стабильным.

Эта схема называется дельта-нейтральной. На бумаге она выглядит почти как магия: курс эфира может скакнуть на тысячу долларов, но стоимость портфеля, обеспечивающего выпуск USDe, почти не изменится. Однако магии здесь нет, это всего лишь финансовая инженерия, которая работает, пока есть ликвидность на биржах и пока рынки позволяют держать такие позиции.

На этом месте появляется ключевое слово: funding rate. На бессрочных фьючерсах трейдеры регулярно платят друг другу комиссии, чтобы уравнивать цену контракта с ценой спот-рынка. Когда большинство ставит на рост эфира, за право держать лонг приходится доплачивать — и тогда короткие позиции, которые открывает Ethena, получают стабильный доход. Именно этот поток и ложится в основу процентов, которые видят держатели доходной версии токена sUSDe.

Но funding может быть и отрицательным. Если рынок перегружен шортами, держателям коротких позиций, наоборот, приходится платить. В таком случае конструкция перестаёт приносить доход и начинает работать в убыток. Чтобы сгладить такие периоды, у Ethena есть резервный фонд: в конце 2024 года в нём было около $46 млн. Он используется, чтобы покрывать убытки и не перекладывать их напрямую на пользователей.

В этом месте важно задать вопрос: хватит ли такого буфера при капитализации самого USDe более $13 млрд? Если funding уйдёт в минус не на дни, а на месяцы, расход будет измеряться десятками миллионов, и даже подушка быстро просядет. Пока подобных стресс-тестов система не проходила, но именно здесь и кроется потенциальная уязвимость, которая в худшем случае может привести к отвязке от доллара.

Риск отвязки: что может пойти не так и почему это напоминает LUNA

Любой стейблкойн живёт, пока держится курс в районе одного доллара. Как только привязка ломается дальше всё зависит от скорости реакции системы и уровня доверия пользователей. В случае с USDe основная угроза кроется в том, что устойчивость привязки завязана не на долларах в банке, а на работе фьючерсных рынков. И именно это делает систему уязвимой в моменты стресса.

Представим, что рынок вдруг меняет настроение. Funding rate уходит в минус, и теперь уже не трейдеры платят Ethena за её шорты, а наоборот, протокол начинает платить. При капитализации в десятки миллиардов долларов такие выплаты превращаются в серьёзный отток средств. Резервный фонд, который на конец 2024 года составлял всего $46 млн, в таком случае быстро окажется каплей в море. Если negative funding растянется на недели или месяцы, поддерживать баланс станет всё сложнее.

Вторая проблема ликвидность. Чтобы хеджировать залоги пользователей, протокол открывает огромные позиции на централизованных биржах. Но объём perpetual-контрактов на эфир хоть и велик, не безграничен. Уже сегодня USDe контролирует свыше $13 млрд в обращении, и чем больше растёт выпуск, тем большую долю от общего открытого интереса придётся занимать. Что будет, если в какой-то момент разместить нужный объём шортов станет физически невозможно? Или если одна из ключевых бирж изменит условия торговли? В таком сценарии хедж перестаёт работать корректно, и курс USDe начинает плавать.

Дальше включается эффект домино, знакомый по истории Terra. У LUNA и UST в 2022 году всё началось именно с отклонения от курса в несколько центов. Пользователи начали массово выходить, продавать стейблкойн, курс ещё больше падал, арбитраж не справлялся, и буквально за сутки вся конструкция обнулилась. У USDe схема другая: здесь есть залог в криптовалютах и хедж на деривативах, а не чистая вера в собственный токен, как было у UST. Но логика паники никуда не делась. Стоит пользователям поверить, что система не выдержит и массовый выход сам по себе становится угрозой для курса.

В этом и кроется параллель с LUNA. Не в точности механизма, а в динамике краха: всё хорошо, пока курс держится, но как только появляется трещина в привязке, доверие тает лавинообразно. Отличие USDe лишь в том, что у него есть реальные коллатералы и хотя бы формальные буферы в виде резервного фонда. Но хватит ли этого против паники миллионов пользователей — вопрос открытый.

Доходность против риска: зачем обещают 20% и стоит ли это игры

Когда речь заходит о стейблкойнах, цифра доходности решает многое. Пользователь видит 20% годовых в Telegram-кошельке и думает: «А чем хуже депозит в банке? Только вот процент в разы выше». И именно этот простой крючок запускает массовый приток ликвидности. Но за цифрами всегда важно смотреть, что стоит под капотом.

У классических игроков USDT и USDC всё прозрачно. Эти токены обеспечены резервами в долларах и американских гособлигациях. Казначейские бумаги приносят 4–5% годовых, и именно эта доходность оседает в балансах эмитентов и частично распределяется в виде сервисов для клиентов. Здесь источник дохода ясен: платит правительство США.

У USDe источник другой. Основные проценты появляются за счёт funding rate на бессрочных фьючерсах. Пока на рынке перекос в сторону лонгов, держатели коротких позиций получают выплаты, и этот поток направляется в карманы держателей sUSDe. В пиковые моменты в начале 2024 года доходность доходила до 30–40% годовых, а сейчас колеблется в пределах 9–19%. Telegram показывает около 10% базовой ставки, плюс возможны бонусы за участие в экосистеме TON.

Выглядит заманчиво, но здесь возникает проблема соотношения риска и награды. Что получает пользователь? Премию в 15% годовых сверх условно безрисковых 4–5% от USDC. А чем рискует? Тем, что вся система в стресс-сценарии может потерять привязку и схлопнуться по сценарию Terra. То есть риск — стопроцентная потеря капитала, а награда — всего лишь дополнительные проценты. В нормальной логике финансов это дисбаланс: за такие хвостовые риски обычно платят в разы больше.

Telegram-фактор эту картину усугубляет. Простота интерфейса делает инструмент доступным для миллионов пользователей, которые не читают документацию и не знают слова «funding». Для них это просто цифровой доллар под 20% и массовый заход на таких условиях только усиливает рефлексивность модели. Чем больше людей входит ради процентов, тем больнее может быть удар в момент выхода.

Первое это капитализация самого USDe. Чем больше токенов выпущено, тем сильнее нагрузка на стратегию хеджирования. Уже сегодня объём превысил $13 млрд, и чем дальше он растёт, тем сложнее становится занимать безопасную долю на рынке фьючерсов.

Второе funding rate на крупнейших биржах. Пока ставка положительная, модель работает и генерирует доход. Как только funding становится отрицательным, начинается обратный процесс: протокол платит за шорты из собственного кармана. Если это продолжается долго, включается резервный фонд. Но его объём — десятки миллионов долларов, а не миллиарды, поэтому это лишь временный предохранитель.

Третье ликвидность на фьючерсных рынках ETH и BTC. Именно туда Ethena выводит свои шорты, чтобы сбалансировать позиции. Если объём торгов и открытый интерес (open interest) падают, становится труднее поддерживать привязку. Здесь важно помнить: USDe растёт быстрее, чем ликвидность рынка, и этот дисбаланс может сыграть решающую роль.

Четвёртое — резервный фонд. Это своеобразная подушка безопасности, которая призвана гасить периоды отрицательного funding. Его размер и динамика — лакмус для всей системы. Если фонд сокращается быстрее, чем восстанавливается, это тревожный сигнал.

И, наконец, стоит следить за ценой самого USDe на разных площадках. Даже краткосрочные отклонения до $0.97–0.98, которые уже случались в 2024 году, показывают, что система не идеальна. Эти микро-сбои быстро гасились, но в масштабном кризисе скорость восстановления может оказаться куда медленнее.

Именно эти метрики: капитализация, funding, ликвидность и резерв дают реальное понимание устойчивости. А значит, позволяют отличать «интернет-доллар с инженерной изюминкой» от ещё одной иллюзии стабильности.

Вывод

USDe называют новым интернет-долларом, и в каком-то смысле это правда. Он показал, что стейблкойн может существовать не только за счёт долларов в банке, но и за счёт финансовой инженерии залога и хеджирования на деривативных рынках. Это сделало его одним из самых быстрорастущих проектов последних лет и вывело в топ-3 стейблкойнов наряду с Tether и USDC.

Но вместе с этим USDe остаётся экспериментом. Его устойчивость напрямую зависит от ликвидности на фьючерсных рынках, от динамики funding rate и от доверия пользователей. Пока эти условия складываются благоприятно, система работает и даже приносит доход. Но если хотя бы одна часть механизма даст сбой, эффект может оказаться цепным — и именно это роднит USDe с историей LUNA. Разница лишь в том, что здесь есть залог и формальные подушки вроде резервного фонда, тогда как у Terra не было ничего, кроме веры.

Главное, что стоит помнить: высокая доходность не появляется из воздуха. За ней всегда стоит риск, и в случае USDe он куда выше, чем у привычных фиатных стейблов. Поэтому смотреть на этот проект стоит прежде всего как на инженерное решение и эксперимент в области цифровых денег, а не как на источник бесплатных процентов.

И к слову: я веду блог о технологичных компаниях, которые привносят в мир инновации, и успешно реализуют себя на бирже, на pre-IPO и IPO-стадиях и рассказываю где их можно купить.

Увидимся в будущем!